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Pourquoi la valeur grandit de plus en plus hors cote

Publié le 29 août 2026 · 6 min

Le nombre de sociétés cotées aux États-Unis a été divisé par deux entre le milieu des années 1990 et le début des années 2010, tandis que des groupes de premier rang se construisaient sans jamais passer par la Bourse. Trois trajectoires réelles suffisent à comprendre le mouvement.

Une part croissante de la création de valeur des entreprises se forme désormais en dehors des marchés cotés : les sociétés restent privées plus longtemps, ou définitivement, parce que le capital de croissance, la dette privée et l’actionnariat familial leur apportent ce qu’elles allaient autrefois chercher en Bourse. Les travaux de Craig Doidge, Andrew Karolyi et René Stulz sur le déficit de cotations américain ont documenté le recul du nombre de sociétés cotées aux États-Unis depuis son sommet des années 1990, alors même que la taille moyenne des sociétés restées cotées augmentait. La conséquence pour un épargnant est directe : un indice actions ne donne accès qu’aux sociétés cotées, pondérées par leur capitalisation, et beaucoup n’y entrent qu’après leurs années de croissance les plus fortes — quand elles y entrent.

Revolut, Bosch, Mars : trois logiques de financement

Première trajectoire, celle d’une entreprise technologique européenne restée privée alors que sa valeur se comptait en dizaines de milliards. Revolut, la banque en ligne britannique, n’a jamais été introduite en Bourse ; sa valorisation a été établie lors de levées successives auprès d’investisseurs privés, puis d’opérations organisées de cession de titres entre actionnaires, permettant à ses salariés et à ses premiers investisseurs de vendre une partie de leurs parts sans cotation. Le mécanisme mérite d’être vu pour ce qu’il est : la liquidité offerte aux salariés était historiquement l’une des premières raisons d’aller en Bourse. Dès lors qu’un marché privé la fournit, l’introduction devient facultative — et la contrainte de publication trimestrielle, le coût de la cotation et l’exposition à la volatilité du marché deviennent des raisons de s’en abstenir.

Deuxième trajectoire, celle d’un groupe industriel dont le contrôle n’a jamais été mis sur le marché. Robert Bosch GmbH, l’équipementier allemand, n’est pas cotée : l’essentiel de son capital appartient à une fondation d’utilité publique, tandis que les droits de vote sont exercés par une société distincte chargée de la gouvernance du groupe. Cette dissociation entre propriété économique et pouvoir de décision est faite pour durer. Elle produit un horizon d’investissement que peu de sociétés cotées peuvent tenir : les dépenses de recherche s’engagent sur des cycles longs, financées par les résultats mis en réserve et par la dette, sans arbitrage permanent entre l’investissement de demain et le résultat du trimestre.

Troisième trajectoire, celle d’un groupe agroalimentaire devenu mondial sans jamais ouvrir son capital. Mars, Incorporated est demeurée détenue par la famille fondatrice depuis sa création et figure parmi les plus grandes entreprises privées au monde. Sa croissance externe, qui a fait entrer dans son périmètre des marques mondiales de confiserie, d’alimentation animale et de soins vétérinaires, a été financée par sa trésorerie et par de la dette, non par l’émission d’actions au public. Une entreprise aussi rentable, capable de se financer par son résultat et par le crédit, n’a aucun besoin structurel du marché actions.

Ce qui a changé du côté du financement

• Le capital de croissance disponible en privé a augmenté : des sociétés lèvent aujourd’hui, auprès de fonds et d’investisseurs institutionnels, des montants qui exigeaient autrefois un appel public à l’épargne.
• La liquidité des fondateurs et des salariés se règle par des cessions organisées entre actionnaires, ce qui retire à l’introduction en Bourse sa principale utilité pratique.
• La dette privée s’est substituée à une part du financement obligataire coté et du crédit bancaire classique, en particulier pour les entreprises de taille intermédiaire.
• Les opérations de retrait de cote, financées par effet de levier, font sortir du marché des sociétés déjà matures, réduisant l’univers coté par le haut.
• Le coût de la cotation — publication périodique, exigences réglementaires, exposition permanente à la sanction du cours — pèse davantage sur un dirigeant dont l’actionnariat est stable.

Ce que cela change pour votre portefeuille

Un indice actions est un miroir de ce qui est coté, pondéré par la capitalisation. Il ne contient donc ni les sociétés qui n’ont jamais été introduites, ni celles qui ont quitté la cote, et il n’intègre les autres qu’une fois leur taille atteinte — c’est-à-dire après la phase où leur valeur a le plus progressé. Un épargnant purement indiciel se procure, avec une efficacité remarquable et à coût réduit, la partie aval de la chaîne de création de valeur. Ce n’est pas une critique de la gestion indicielle, dont les mérites sont examinés dans l’article « Pourquoi payer un gérant si un ETF fait pareil ? ». C’est un constat de périmètre : ce que l’indice ne contient pas ne peut pas être obtenu par l’indice.

Trois réserves avant de conclure

Rien de ce qui précède n’établit que le non coté serait supérieur par nature. Trois réserves s’imposent, et elles sont sérieuses. La dispersion des résultats entre gérants y est bien plus large que sur les marchés cotés : le fonds médian et le meilleur quartile ne racontent pas la même histoire, ce qui déplace toute la difficulté vers la sélection. L’illiquidité est réelle et longue : le capital est immobilisé plusieurs années, les distributions ne sont ni garanties ni datées. La valeur affichée entre deux cessions est une valeur comptable établie périodiquement, non un prix de marché, ce qui lisse l’apparence du risque sans le réduire. Le débat sur la valeur ajoutée d’une gestion se joue donc sur la capacité d’accès et de sélection, pas sur l’étiquette du véhicule.

Comment y accéder quand on ne réside pas en France

La porte d’entrée reste la difficulté la plus fréquente. Une société de gestion vérifie le pays de résidence du souscripteur avant d’accepter une souscription, les appels de fonds s’étalent sur plusieurs années dans une devise imposée, et l’horizon d’un fonds dépasse fréquemment la durée d’une expatriation. La page « Comment un non-résident accède aux actifs privés » traite ces quatre frictions — éligibilité, devise, calendrier, mobilité — et l’article « Loger du private equity en contrat luxembourgeois, via FID ou FAS » décrit la voie de l’enveloppe d’assurance, avec ses conditions d’accès et ses contraintes de valorisation.

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Rédigé par Stéphane Molère, Président d'Éthique et Patrimoine — page relue le 2026-08-29 — les règles citées sont celles en vigueur à cette date.